固定收益投资个人入门指南
1 固定收益证券的定义和特点
固定收益证券是一种投资工具，其中发行人（承诺支付费用的实体，issuer）承诺在未来某个时间付出一笔已承诺的费用，是一种财务上的义务。固定收益证券在个人和机构投资组合中发挥着极其关键的作用。以下是一些关键特点：
债务权证和优先股
固定收益类证券主要分成两大类：债务权证和优先股。债务权证中的发行人被称为借款人，购买固定收益证券的投资者被称为出借方或债权人。发行人承诺在特定日期支付的款项包括利息和本金两个部分，其中，本金代表所借入资金的偿还。诸如债券（bonds）、抵押支持证券（mortgage-backed securities，MBS）、资产支持证券（asset-backed securities，ABS）， 以及银行贷款（bank loans）等，都是固定收益证券中的债务权证。
优先股则是一家公司的所有权利益，具有和债券相似的特征。股利支付是针对优先股股东的，是公司利润的再分配。 与普通股股东不同，优先股股东只能获得合同约定的固定的红利。而且，优先股股东红利支付会先于普通股股东的红利。在公司破产的情况下，相比普通股股东，优先股股东会被考虑在前。
发行人的多样性
发行人可以是中央政府、有中央政府背景的房屋贷款供应商、市政当局、公司，以及国际组织等。
复杂性的增加
20世纪80年代之后，固定收益证券变得更复杂了，特征使得人们很难确定本金何时偿还，利息多久可以收到。此外，持有到期的投资者被机构投资者所代替，后者更主动地参与固定收益证券的交易。
全球市场的发展
美国固定收益市场是全球最大的固定收益证券市场，但近几年，其他国家的固定收益市场也发展很快，很多借款人从原本向银行贷款来融资，转变为通过发行债券来融资。
1.1 与股权的区别
与股权市场相比，固定收益市场通常被视为风险较低的一种证券。然而，在今天的固定收益界，衍生产品和结构化流程已经催生出一个名副其实的投资机会大杂烩，处处有收益，处处有风险。在金融市场中，债券市场被称为资本市场，因为它为长期投资提供资本融资。股票市场涉及在常规交易交易所进行的股票买卖，投资者在股票市场上获得公司的部分所有权。从多个维度对两者进行比较：
| 区别 | 固定收益证券 | 股权 |
|---|---|---|
| 收益类型 | 提供固定或可预测的利息支付 | 与公司的盈利表现有关，可能会收到股息 |
| 风险水平 | 通常较低风险，可能面临利率风险、信用风险等 | 较高风险，价值可能因市场波动和公司业绩变化而波动 |
| 所有权和债务 | 债权人，没有公司的所有权 | 部分所有者，有权参与公司的某些决策，并可能享有投票权 |
| 收益潜力 | 提供相对稳定和可预测的收益，增长潜力可能有限 | 提供更高的增长潜力，但伴随着更高的风险 |
| 流动性 | 流动性可能因市场和特定证券的性质而异 | 通常在交易所上市交易，流动性通常较好 |
| 优先权 | 在公司破产的情况下，债券持有人通常在股东之前获得偿付 | 股东在公司的债权人之后获得偿付 |
2. 固定收益证券的投资策略和风险管理
2.1 投资风险
- 多样化的风险：在固定收益界，衍生产品和结构化流程已经催生出一个名副其实的投资机会大杂烩，处处有收益，处处有风险。
- 期限结构和到期日风险：在完成国债收益率曲线的过程中，期限结构和到期日风险的概念也变得更清晰了，这也进而能够更明确地识别特定时间段的最小风险投资。
- 信贷利差和信用风险管理：信贷利差和信用风险管理使信用违约互换（CDS）和其他种类的信贷衍生品以惊人的速度增长。
2.2 投资策略
- 债券投资组合的积极管理：债券投资组合的积极管理已经成为一个巨大的产业，其中投入了庞大的资金，力争超过标准基准指数的回报。固定收益的管理者可以利用更紧密的关联来构造紧凑的投资组合以控制整体的基准风险，同时又有足够的空间可以追求行业选择、收益率曲线配置或信贷利差方面的机会正阿尔法。
交易系统
债券的电子交易系统有很多种类型，两类主要的类型是交易商对客户系统（dealer-to-customer systems）和交易系统（exchange systems）。交易商对客户系统可以是单个交易商系统或多个交易商系统。单个交易商系统基于一个客户和单个经销商，通过计算机确定交易商。单个交易商系统只是将传统经纪自营商交易机制进行简单的计算机化。多个交易商系统对单交易商系统进行了一些改进，一个客户可以从几个确定的经销商中任选一个，这些交易商通过计算机进行出价和询价，客户就会知道经销商的具体信息。
在一个交易系统中，交易商和客户都是匿名进入系统进行出价和询价，执行交易的清除也是通过一个普通程序进行。两种不同的主要交易系统以连续交易和集合竞价为基础。连续交易适合于流动债券，如国债和机构债券。集合竞价适合于流动性较差的债券，如公司债券和市政债券。
2.3 新的固定收益工具
- 证券化的固定收益工具：证券化的固定收益工具有了全新的形式，并且在过去的几十年里发展到了巨大的规模，例如，贷款部门有了抵押贷款支持、资产支持。
- 信用分析的变革：信用分析是另一个在过去几年里经历了巨变的领域：昔日简单的标准比例估量加上市场导向的分析，其基础是期权理论和资产架构的新途径。
3. 债券市场的结构和运作机制
3.1 债券市场的变革
从20世纪60年代的单调乏味的步伐到现代债券市场的刺激有趣，固定收益市场发生的变化比起金融界其他领域都更为迅猛。新的票据被引入，塑造成标准格式，凭借自身的力量挤进大型市场，那里有可观的成交总额和每日交易规模。如今有许多风险转移的方式才使充满活力的债券市场成为可能，而这少不了结构化、互换交易和选择的多样性。
3.2 做市机制的变化
- 做市风险增加：债券市场波动性的上升，增加了债券交易中的经纪自营商所需的资金。因为很多产品已经变得更加商品化并且由于它们的买卖价差的减少，债券市场交易的收益已经下降了。结合债券市场交易增加的风险和债券收益的下降，大型经纪自营商在资产的分配中已经减少了投资于这种业务公司的资金规模。
- 电子交易的兴起：传统做市商公司的撤离为电子交易留下了空间。债券的电子化交易有助于填充这一发展空间并且为债券市场提供流动性。债券的电子交易系统有很多种类型，两类主要的类型是交易商对客户系统（dealer-to-customer systems）和交易系统（exchange systems）。连续交易适合于流动债券，如国债和机构债券。集合竞价适合于流动性较差的债券，如公司债券和市政债券。
3.3 债券市场的主要组成
从特定国家的角度来看，债券市场可以分为内部债券市场（internal bond market）和外部债券市场（external bond market）两大类。
主权债券
在许多有债券市场的国家中，中央政府发行的债券最多，这些债券被称为主权债券（sovereign bonds）。政府既可以在本国的国家债券市场发行和交易证券，也可以在欧洲债券市场或另一个国家的外国债 券市场发行债券。政府证券通常是以发行国的货币标价，但政府也可 以发行以任何一种货币标价的债券。
准政府债券
不是由中央政府直接发行，但是可能会得到政府的直接或间接保证的债券
市政或地方证券
非中央政府主体也会发行债券。在美国，这些非中央政府主体包括州政府和地方政府以及它们创造的主体。
公司债券
全球的公司都试图通过银行借款或者发行债务证券来筹集资金。 这些发行的证券包括债券（被称为公司债券）、中期票据、资产支持证券和商业票据。在全世界的很多国家，公司筹集资金的主要形式是通过非银行借款，结果是一个发达的非银行借款市场还没有发展起来或还只是处于初期阶段。然而，即使在公司债券市场很小的国家，大公司也可以到它们的本国市场之外的其他债券市场筹集资金。
资产支持证券
资产支持证券（asset-backed securities）是由一系列抵押贷款和票据支持的有价证券。
债务抵押债券
有时被归为资产支持证券市场组成部分的固定收益产品是债务抵押债券（collateralized debt obligation，CDO）。
4. 固定收益投资的定价模型和评估方法
4.1 估值模型
估值模型（valuation model）提供了证券的公允价值。在固定收益领域常用的两个模型是二项式模型（binomial model）和蒙特卡罗模拟模型（Monte Carlo simulation model）。
- 二项式模型：适用于可赎回债券、可回售债券、浮动利率债券和结构化债券。在这一模型中，利息公式以某一利率为基础。
- 蒙特卡罗模拟模型：用于抵押贷款支持证券和某些资产支持证券。这些证券是利率路径依赖证券，因此二项式模型不能对它们估值。
- 共同特点：1.每一模型以新发行国债的收益率开始，并产生国债即期利率；2.每一模型都对短期利率预期波动进行假定，因为它会大大影响证券的公允价值，所以这是一个关键的假定；3.在波动假定的基础上，产生利率树的不同“枝”（二项式模型中）和利率“路径”（蒙特卡罗模拟模型中）；4.模型根据国债市场校准意味着如果“新发行”的国债券用这一模型估值，得到的价格与市场观察一致；5.规定有关规则以确定何时发行者将执行嵌入期权，这是针对可赎回和可回售债券的规则以及针对抵押贷款支持证券和某些资产支持证券的提前偿付模型。
任何一种估值模型的使用者因为其假定前提不正确而导致模型结果是不正确的，故都面临着模型风险（modeling risk）。
4.2 理解嵌入式期权的重要性
什么是期权？
期权是一种金融合约，它赋予持有人在未来某个时间以特定价格买入或卖出某项资产的权利，但并不强制执行。想象一下，你有一张可以在未来以固定价格购买一辆新车的优惠券，但你可以选择是否使用它。
什么是嵌入式期权？
嵌入式期权是将期权与另一种金融产品（如债券）结合在一起的方式。在固定收益证券中，这可能意味着债券的持有人或发行人有权在某些情况下采取特定行动。
嵌入式期权的类型
- 赎回权（Callable）：债券的发行人可以选择在特定日期以特定价格提前偿还债券。这就像你的银行有权提前偿还你的定期存款。
- 可转换权（Convertible）：债券持有人可以选择将债券转换为公司的股票。这就像你可以选择将你的储蓄账户转换为公司的股份。
- 赎回保护（Puttable）：债券持有人可以选择在特定日期以特定价格出售债券回给发行人。这就像你有权将你不再需要的商品退还给商店。
为什么期权结构使定价复杂？
- 现金流的不确定性：由于期权可能会或可能不会被执行，所以未来的现金流可能会有很大的不确定性。
- 影响因素的多样性：许多因素可能影响期权是否被执行，如市场利率、公司的财务状况等。
- 需要专业知识：理解和评估所有这些因素可能需要专门的金融知识和复杂的数学模型。
固定收益证券正变得越来越复杂，其中一个原因就是期权结构使现金流预测变得更加困难。要定价一个有嵌入式期权的固定收益证券，有必要确定影响因素，这些因素决定了嵌入式期权是否会在有效期内执行。
4.3 理论即期利率
国债的理论即期利率代表着利率的合理设定，这种利率可以被用来评价无风险现金流量。从国债收益曲线中观察可以得出无风险即期利率曲线。自展（boot strapping）方法被用来构造理论即期利率曲线，例如用来构造伦敦银行同业拆借利率的理论即期利率曲线。
自展是以新发行国债的收益率为起点的，因为这样便没有信用风 险和流动性风险。然而在实际生活中，得到足够的数据去绘出美国国 债收益曲线却是一个很大的难题。在美国，财政部目前发行了3个月和 6个月的短期国债以及2年、5年和10年的中期国债。短期国债是零息工 具，而中期国债是附息工具。所以，没有足够的数据去绘出国债收益 曲线，特别是2年以后的曲线。
4.4 期权和期货期权的定价模型
用于期权估值的固定收益工具有两种主要模型：布莱克-斯科尔斯模型和无套利二项式模型。对于期货期权，最常见的模式是布莱克模型，它是布莱克-斯科尔斯模型的一个版本。布莱克-斯科尔斯模型在债券期权中的应用存在一些问题，因此需要特别注意其在债券中的运用和限制。
布莱克-斯科尔斯期权定价模型
布莱克-斯科尔斯模型是一种用于衡量欧式无分红普通股看涨期权的价值的模型。虽然该模型最初是为普通股开发的，但它已经被应用到固定收益工具的期权价值中。
该模型的公式包括了许多因素，如自然对数、看涨期权价格、当前股价、执行价格、短期无风险利率等。布莱克-斯科尔斯期权定价模型的假设并不一定能产生债券期权的合理值，因此在应用到债券时存在一些限制。
无套利二项式模型
通过无套利的二项式模型的收益曲线来对债券期权估值是一种合 理的方式，这种模型可以将收益率曲线上不同的波动性假设综合在一 起。交易商采用的最常见模式是布莱克-德曼-托伊（Black-Derman-Toy）模型。
4.5 蒙特卡罗模型和期权调整利差法
蒙特卡罗模型和期权调整利差法用于估价可赎回的机构债券和公司债券。这种估价模型适用于在决定是否行使赎回期权时不受利率如何随时间变化影响的债券。某些固定收益证券和衍生金融工具的现金流量可能是利率路径依赖型的，例如转手债券的提前偿付。
4.6 基于套利模型的理论期货价格
理论期货价格可以通过基于套利模型来确定。这种模型考虑了现货市场标的债券的价格、债券的票面利率、直至结算日的借贷利率等因素。任何超过或低于此价格的期货价格都将带来套利利润。
5. 案例分析和实际操作技巧
5.1 可转换债券投资
可转换债券的理论价值是基于某些估价模型。例如，ADC公司股票和可转换债券1年期收益的比较，分析了股票价格变化对可转换债券收益的影响。这种分析中的关键性假设是普通债券价值除了随着时间推移发生变化以外不会受其他因素影响。
如果利率上升，普通债券价值将下降。即使利率不上升，发行人的信用度也可能会降低，造成投资人要求更高的收益。前例清楚地表明了投资于可转换债券是优缺点并存的。缺点在于由于必须支付每股溢价，放弃了部分潜在的上涨收益。优点在于减少了下跌风险（由普通债券价值决定）。
请记住，购买可转换债券的主要原因在于，股票价格的上涨会引起潜在的价格增长。
5.2 利率风险管理
风险管理者和高度杠杆投资者往往着重于以极端情境来估计利率变动的风险。这种做法称为压力测试（stress testing）。最先进的分析技术是采用复杂的统计程序对历史数据进行处理，以确定一组收益率曲线变化情境的相似集。全面估价法可以评估利率变化导致的债券及投资组合的风险，但也存在一些局限性。
6. 案例分析和实际操作技巧
6.1 交易策略与风险
交易策略可能涉及回购市场的借贷和/或卖空债券。有些经理人和交易商会错误地用“套利”这一术语来指代他们兜售给客户的交易策略。事实上，这种策略会产生风险，尽管该战略的支持者可能认为风险很小。
任何交易策略的潜在绩效可以用总收益率分析进行量化，情景分析是用来确定在投资期限可能发生的事情的不同假设下的总收益。情景分析确定了结果的可能范围，因此让经理人感知到了 与交易相关的风险。
6.2 评估交易
通过使用三种国债A、B和C的例证来说明如何评估交易。证券A是短期国债，证券B是长期国债，证券C是中长期国债。每种证券的久期和凸性在表中已计算。交易策略的绩效可以通过情景分析来量化，例如假设收益率曲线平行移动的情况下的6个月投资期限内的总收益。
6.3 情景分析与投资组合绩效
情景分析假设投资期限是1年，利率平行变动。结果显示投资组合与基准指数基于收益率曲线的不同平行移动的1年总收益。情景分析框架是有用的，它给投资组合经理人一种投资组合相对基准指数的绩效的关系的感觉。然而，这种分析只考虑一个风险：利率风险。此外，利率风险的分析仅限于收益率曲线的平行移动，不考虑非平行位移。
6.4 总收益分析与情景分析
总收益分析和情景分析加强了评估交易策略技巧的能力。例如，通过分析6个月投资期限的交易策略绩效，假设收益率曲线陡，可以更深入地了解交易策略的绩效和风险。
参考资料：
《固定收益证券分析-原书第2版-弗兰克-2020-机械工业出版社》